智氪 | 是谁让葛兰跌跌不休，“小药明”暴雷始末
文 | 黄绎达
编辑 | 郑怀舟
近期，医药研发生产外包（CXO）行业的“鬼故事”不断，在药明康德公告Q1业绩增速大幅下滑后，CRO指数成分股在4月25日全部下跌，药明康德A股跌停，H股跌幅超过11%。
(相关资料图)
图：CRO指数成分股在4月25日全部收跌 资料来源：wind，36氪
最近对于CXO龙头之一的康龙化成（以下简称：康龙）也真可谓多事之秋，自今年春节后，康龙的股价就在连续下跌调整，康龙A股下跌之深，几乎回到了去年10月底反弹行情启动时的位置，期间还伴随有投资者砸盘，昨天又被药明康德连累。
这期间投资者的砸盘行为并非没有理由，1月29、30日，康龙先后披露的实控人减持和业绩预告减速两则公告，直接让投资者慌了，北向疯狂卖出伴随着踩踏，康龙A股在30、31两日下跌约10%，康龙H股的同期跌幅则达到了17.53%。
图：康龙A股与H股走势 资料来源：wind，36氪
3月30日，年报的披露坐实了业绩负增长，同时又有实控人和主要股东减持，投资者继续选择用脚投票。3月31日，康龙A股单日暴跌14%，H股单日下跌则接近18%，两个月前的故事再度上演。
虽然近期的“鬼故事”让投资者有些心有余悸，但康龙的投资价值在过去早已被专业的机构投资者高度认可。随着国产CXO在近几年的价值发现，与药明康德模式类似，走一体化路线的康龙也成为了机构投资者的宠儿。
在公募医药板块主题基金的重仓股中总能看到“小药明”的身影，典型如“公募一姐”葛兰管理的知名医药主题基金中欧医疗健康，从21Q1开始，康龙就进入了该基金的十大重仓股并延续至今，持仓市值占基金净值的比例曾一度超过8%（21Q3）。
自从康龙A股在2019年上市，机构投资者总的持股规模与比例双双逐年上升。根据wind的不完全统计，22年末机构持有康龙A股流通股本的比例高达80%，其中基金的持股比例最高一度超过42%，长期的中位数也在25%左右，然而到今年Q1结束却减少到了11%。
于此同时，中欧医疗健康23年一季报显示，葛兰并未在报告期内减持康龙。所以，重仓股康龙在春节后的大幅调整，是葛兰管理的中欧医疗健康净值在Q1大幅下跌的元凶之一。
图：机构持有康龙化成的规模与比例 资料来源：wind，36氪
不得不说机构与康龙之间真的是相爱想杀，CXO牛市阶段，康龙股价暴涨，赚的盆满钵满的是机构。随着CXO在21年Q4跌入熊市，康龙股价连续调整，左侧买入的主力是机构。再到今年以来，“鬼故事”中大肆出货的还是机构，尤其是基金持股规模与比例在今年Q1的下降速度堪比清仓。
那么，康龙是逐渐被机构投资者抛弃了么？这一轮“鬼故事”结束后，康龙是否还值得关注呢？
康龙缘何会业绩暴雷？
引发基金在Q1大量卖出康龙的关键还是业绩暴雷，恰好又发生在股价与估值低位，当实控人与主要股东选择在这个时间节点减持，很难不让人联想到此时减持的原因，是股东对公司前景信心不足。
因此，康龙业绩为什么会暴雷？对后续业绩又会产生什么样的影响？这两个问题的答案对于康龙长期投资价值的判定至关重要。
既然是业绩雷，那么就先从财务入手来找找原因。从康龙近两年的财务表现来看，收入端保持了强劲增长，21和22年的收入同比分别录得45%和38%；盈利能力也有小幅提升，22年的毛利率同比提升了0.72pct。
康龙百分之三十多的毛利率符合行业特征，根据wind统计，22年A股CXO企业中收入前10 企业的毛利率处于35~55%区间。值得注意的是，康龙的毛利率在上述10家企业中垫底，而这一结果主要反映了业务内容不同导致盈利能力上出现的一定分化。
相比于创新药企80~90%的毛利率，CXO整体相对较低的毛利率则反映了CXO业务的外包属性，即在主流的收费模式下只赚取约定费率的服务费，但不承担研发的风险，而创新药更强的盈利能力则体现了高研发风险带来的高回报。
收入保持增长，而利润承压，那么侵蚀利润的只能是费用和经常性损益。费用方面，可以看到22年康龙三费支出出现大幅增长，同比增速高达82%，期间费用率从21年的14.05%攀升至18.56%。
而导致三费支出大幅增长的原因，是三费中占绝对大头的管理费用在22年暴涨了72.79%，要知道在22年之前的几年里，康龙管理费用的同比增速大致在百分之二三十。
因此，正是主要因为费用率本就不低的管理费用，在22年的暴涨侵蚀了过多的毛利空间，从而导致了康龙在收入持续增长的情况下，净利润却出现了负增长。
研发费用虽然增幅不小，但占比较低，研发费用率在22年抬升了0.71pct，对净利润影响并不大。
图：康龙化成利润表主要科目及财务数据 资料来源：wind，36氪
再看非经常性损益对业绩的影响，相比于投资收益、金融资产公允值等非经常性项目变动颇大的药明康德，非经常性损益通常不会对康龙的业绩造成显著影响。但是，21年康龙投资净收益约3亿，公允值变动净收益1亿多，在同年EBIT约15亿的情况下，非经常性项目净收益入账，明显增厚了公司当年的业绩。
而到了22年，康龙的投资净收益和公允值变动净收益加起来也就1亿多，所以21年非经常性项目收入产生了明显的基数效应。因此，康龙22年净利润承压的原因，除了费用对利润的过度侵蚀外，也包括了非经常性损益对业绩带来的扰动。
康龙一体化的CXO究竟是一门怎样的生意？CXO业务模式的本质是工程师红利下的制造业
上述财务上的原因只是表象，而导致康龙业绩雷的根本原因，还是缘于CXO特殊的业务形态与时代背景。
在财务分析部分，提到了康龙所处的CXO行业的一大特征是，主流的收费模式（FTE和FSS）只赚取约定费率的服务费，并不承担研发失败的风险。也就是说，虽然CXO研发相关的工作内容具有极高的科技属性，但是CXO的主要收入来源服务费却是典型的制造属性。
科技为核、制造为本的业务模式所导向的结果就是，在行业持续景气的时候，业绩的确定性极高，但模式本身既决定了CXO的业绩既相对的缺乏弹性，CXO的盈利能力也注定要明显逊于创新药企。
所以，提升CXO业绩弹性的路径主要是扩大业务规模，相比于扩大实验室面积、生产车间面积等生产要素，扩大科学家/技术人员的数量则更为关键。还是基于CXO的业务模式与工作内涵，研发与创新离不开人的因素，在主流收费模式下，业绩则直接与人效挂钩。
再看康龙管理费用的结构，22年支出约15亿元，其中占比最高的是人工成本（主要是工资）有5.8亿，这部分的增长也比较猛。工资支出的大幅增长，对应的是康龙科学家/技术人员的增长，22年康龙科学家/技术人员数量 17406人，相比21年增加了3951人，增幅约29%。
因此，CXO近年来业绩增长的一大动力就是工程师红利。康龙、药明康德等CXO龙头近年来业绩持续增长的同时，科学家/技术人员数量也在持续增长，这一现象既符合CXO人力驱动的业务本质，也解释了康龙管理费用在22年出现猛增的原因。
而康龙22年的管理费用支出增速过快导致净利润负增长的逻辑是：随着康龙科学家/技术人员数量在22年的增长，对应的人工成本大幅增长，却没有换来相应的业绩弹性。所以，要么是人效问题，也可能是业务整合存在一定的问题，从而出现了短期的业绩承压。
康龙为什么被称为“小药明”？
康龙之所以被不少投资者称之为“小药明”，不仅是因为二者都是CXO行业的龙头，更是因为二者的业务模式都是一体化路线，从而导致二者在业务结构上具有很高的相似性。
所谓一体化，以药明康德为例，ta能够提供药品研发生命周期中的临床前阶段、临床阶段和商业化阶段几乎所有环节的外包服务，是国内目前唯一打通药品研发全流程的CXO企业，这一水准放眼全世界都是屈指可数。
而康龙目前的主要业务包括实验室服务（临床前CRO）、CMC（小分子CDMO）、临床CRO和大分子业务（CGT），同样涵盖了药品研发的绝大多数环节，在提供服务的种类上与药明康德相当，而且康龙的大分子业务还在上市公司体系内，并未如药明生物那样拆分上市。
在结构上，实验室服务与CMC作为康龙的核心业务，22年合计为公司贡献了约85%的收入与97%的毛利。其中，同期实验室服务的收入占比为60.83%，CMC的收入占比为23.44%。所以，康龙以临床前CRO+CDMO为核心的业务结构又与药明康德颇为相似。
康龙临床CRO的规模目前还比较小，22年实现收入约14亿元，收入占比13.57%，同期毛利率只有11.46%，与2020年药明康德改换业务口径前单独披露临床CRO的盈利能力水平相当，都大幅弱于以临床CRO见长的泰格医药，泰格近年来的毛利率一直保持在40%左右。
康龙的大分子业务目前规模更小，22年的收入不足2亿元，而且尚未盈利，但22年亏损5000万对康龙的业绩而言影响极小。相比于已成长为行业龙头的药明生物，康龙的大分子业务还处于起步阶段。
在收入的区域结构方面，康龙与药明康德也具有极高的相似性。2022年，康龙的海外客户占比82%，国内客户约占18%；同期药明康德的海外客户约占81%，而国内客户占比约19%。
由此可见，康龙与药明康德在一体化方面相似性很高，都能够提供丰富多样的外包服务，同时又都有侧重，不同业务间均有强弱水平之分，而且业务结构的重心也基本一致，都是以临床前CRO和CDMO为核心业务，并且康龙与药明康德均定位服务全球。
再看康龙一体化平台的搭建历程，是以临床前的化学业务起家，并逐步向后延伸。所以，康龙实验室服务业务的增长，一方面是工程师红利下订单承接能力的增长，另一方面则是对临床前CRO各个研发环节的渗透。同时，小分子CDMO也逐步成为了核心业务。
CXO一体化路线的好处在于，不仅可以为客户提供种类更加丰富的服务，而且随着研发项目的推进，一体化平台可以实现前期项目向后期项目的转化，发挥所谓的长尾效应，甚至可以为客户提供一站式服务，降低转换外包委托导致的额外成本。
因此，一体化平台有能力将单个项目的服务向后延伸，从而能够带来一定的业绩弹性。从近年来的行业趋势来看，在某一个阶段的项目完成后，甲方基于良好的服务体验，也有意愿将下一阶段的项目委托给一体化平台。所以，康龙这种CXO的一体化平台具备更高的客户黏性。
江湖地位终究不同
尽管康龙与药明康德都是国内CXO的龙头，而且在业务上也有很高的相似性，但是业务规模上的差距非常明显，这也决定了二者江湖地位的不同。反映在财务数据上，康龙22年的收入大约是药明康德是1/4，归母净利润甚至只有药明康德的16%。
图：康龙化成与药明康德收入对比 资料来源：wind，36氪
图：康龙化成与药明康德利润对比 资料来源：wind，36氪
CDMO业务上的差异也体现出二者江湖地位的不同，由于CDMO中商业化生产具有很强的业绩放大能力，所以商业化项目越多，业绩上的弹性就更大。根据22年财报数据，药明康德商业化阶段的CDMO有50个，康龙只有15个。
再看财报披露的人工成本占比，根据业务内容的不同，通常CDMO的人工成本占比明显低于临床前CRO。财报显示，药明康德22年的人工成本占比只有35%，同比下降了9pct，康龙同期的人工成本占比高达55%，同比上升了不到2pct。
比较人工成本的结果是，无论过去还是现在，药明康德的人效比康龙更高，也再次印证了人效问题是康龙业绩雷的观点。
药明康德人工成本在22年的大幅下降，主要是承接了新冠大订单，规模更大的生产项目拉高了人效。而之前药明康德人效高于康龙则印证了药明康德商业化阶段的CDMO项目更多，同时康龙前期项目的比例更高，相应的业绩弹性亦更低。
康龙化成是否还值得关注？
回溯历史，投资者在21年一度给康龙给出了高于药明康德的估值，主要是看到了康龙在彼时的业绩增长更为强劲。但是，从不同阶段的项目分布情况来看，早期项目占比更高的康龙本身不可能具备更强的业绩弹性，故而彼时更高的业绩增速主要是因为业绩低基数。
图：康龙化成与药明康德估值对比 资料来源：wind，36氪
到22年，即便康龙对接单的情况守口如瓶，但业绩增速与博腾股份、凯莱英、药明康德等承接新冠订单的CXO明显拉开了距离，康龙22年38%的收入同比虽然不差，但以当下前期项目为主的业务形态，叠加对接单情况的表态，有理由怀疑康龙没有接到新冠订单，才导致了收入增速的暂时落后，而主要原因推测是用于生产的CDMO产能不足。
不得不说，新冠的大订单却是一把双刃剑，诚然接单一时爽，但当新冠订单退出历史舞台，需求的断崖式下滑与大订单导致的高基数齐至，这也是药明康德23Q1收入降至个位数的主要原因。
反观康龙，市场推测没能接到大订单在当下这个时间点反而是一大利好，既没有高基数，需求也相对平稳。而且，无论是公开的医药相关投融资数据，还是美港股医药股的货币资金储备，都能保证新药研发在未来很长的一段时间里始终保持高景气，从而对康龙这种服务全球CXO的业绩增长提供了支撑。
因此，从基本面的预期来看，康龙与药明康德在当下似乎呈现出微妙的反向，不受大订单干扰，短期的人效问题有机会解决，康龙有望在年内保持目前的增速水平，利润也有修复的可能。那么，现在是否可以逆势买入基本面更有看点的康龙呢？
其实，现在买入CXO都不明智，哪怕是预期更好且节奏占优的康龙。
首先，对于CXO这个细分板块，过去高估值的核心因素之一，是市场以科技为其估值，叠加自身业务模式决定的高确定性，与行业持续高景气。然而，随着市场对CXO的价值重塑，根据其人力驱动的本质，市场目前主要以制造业为其估值，过去的高估值未来预计很难再现。
其次，药明康德作为全球top10的CXO企业，无论业务规模还是服务项目种类都大幅领先国内同类企业，所以药明康德一直以来都是CXO估值的锚。受大订单的干扰，在基数抹平之前，药明康德预计在年内都将保持较低的增长，CXO的估值预计会因此而出现明显下杀，昨天的暴跌只是第一枪。
所以，在CXO行业估值重塑后，又恰逢CXO的估值锚中枢下行，即便预期相对更好的康龙也很难独善其身。
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